余永定:汇率形成机制市场化改革再启动完全正确

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   中国人民银行8月11日发表《关于完善人民币兑美元汇率上面价报价的声明》,一齐下调人民币兑美元上面价约1.9%,当日在岸和离岸人民币兑美元分别贬值1.8%和2.8%。自从2011年四季度以来,人民币曾多次小幅贬值,但一次贬值1.8%则是1994年汇改本来人民币的最大单日降幅。人民币在8月11日的贬值,自然在世界范围内引起巨大反响。

   对8月11日中国央行的“声明”和人民币贬值,国内外基本上有并都在不同解读。第并都在观点认为,发表《关于完善人民币兑美元汇率上面价报价的声明》并大幅下调人民币兑美元上面价是央行推动汇率形成机制改革的重要举措。第二种观点认为,中央银行引导人民币贬值是为了刺激出口。第并都在观点认为,8月11日和12日多日的贬值,是央行旨在使官方汇率更为贴近市场均衡汇率的一次性调整。

   自30005年7月21日以来,中国的汇率制度老会 在沿着市场化的方向发展。我当事人认为,同资本项目开放和人民币国际化的步伐相比,中国汇率市场化的步伐过于缓慢,你们将会错过完成汇改的最佳时机。有时候,将会继续拖延,今后的汇改成本将会都在进一步上升,汇改风险将会也会进一步增加。

   央行在此时推出汇改新举措是详细正确的。理论上说,中国汇率形成机制改革能只能沿有有另有有一一还还有一个 不同方向发展:央行在控制汇率上面价的一齐扩大汇率浮动区间;在维持较窄的浮动区间的一齐扩大做市商汇率上面价的决定权;严格执行盯住一揽子货币的汇率制度。

   在上述并都在情況中,央行都在根据给定的规则干预外汇市场,把汇率变动控制在给定区间内。当然,还有并都在极端情況:央行一次性放弃对外汇市场的任何干预。央行8月11日的《关于完善人民币兑美元汇率上面价报价的声明》应该属于沿着汇率上面价定价市场化方向推进汇改的一项重要举措。

   一

   沿着这些方向推进汇改,将会才能满足下面有有另有有一一还还有一个 条件,中国的汇率体制同一般国家的浮动汇率制度就那么实质上的区别了。

   第一,央行允许做市商根据自身意愿向中国外汇交易中心提供上面价报价;第二,央行按照事前选择的规则根据做市商的报价决定外汇上面价;第三,一般情況下,央行不通过外汇储备的买卖干预汇率的决定。基于市场汇率形成的统计学规律,做市商往往会根据前一日外汇的收盘价决定第多日外汇上面价。

   在处在汇率贬值压力的情況下,这些汇率形成机制很容易原应汇率的失控,最后迫使央行提前入市干预,除理市场汇率过于背离上面价、过于接近汇率浮动区间的下限。

   这些,中国目前的汇率浮动区间是上下2%。将会真的根据上日收盘汇价决定当天汇率的上面价,而汇率每天下跌2%,10个工作日就会下跌20%。这些情況,将会央行不入市干预,都在将会触发一场货币危机。同这些安排相比,将会采取控制上面汇率,但逐步扩大汇率浮动区间的依据,汇率次责小跌为大跌的风险就能只能除理。但这些依据的缺点是:难以选择有有另有有一一还还有一个 规则,迫使政府最终放弃对上面汇率的控制。

   显然,央行充分了解根据上日收盘价决定当日上面价的风险。

   首先,央行“声明”的提法是“做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情況以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供上面价报价”。据说,参考上日收盘汇率提供当日上面汇率报价是并都在新提法。问提是:“做市商……提供上面价报价”何必 等于做市商决定外汇上面价,本来等于央行将按照本来选择的规则根据做市商的报价决定外汇上面价。

   其次,即便央行虽然将按照本来选择的规则根据做市商的报价决定外汇上面价,你们依然前要知道做市商是如何报价的。“声明”说:做市商应“参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情況以及国际主要货币汇率变化……报价”。但“参考”二字含义模糊。央行有意回避了对“参考”二字的任何进一步界定。“声明”要求做市商在决定报价前“综合考虑外汇供求情況以及国际主要货币汇率变化”。但做市商都在中央银行,凭什么要它们 “综合”考虑,难道它们仅仅考虑并都在对本、外币的供求情況还处在问题吗?关键问提是,将会做市商的报价与央行的希望不一致,做市商有无依然能只能根据当事人的意愿报价?

   很难看出,央行在做市商报价和做市商报价后决定外汇上面价格这有有另有有一一还还有一个 环节(有点儿是前者)预留了影响汇率的空间。更遑论,央行那么排除在必要时进入汇市直接买卖外币,制止汇率触底的将会性。事实上,央行在8月12日本来曾经做的。根据以往经验,央行恐怕会继续通过影响做市商的报价,以便得出合乎当事人意愿的外汇上面价。通过出售外汇储备来推高汇率毕竟是并都在成本较高的做法。

   根据过去多日的观察,你们能只能得出结论,8月11日央行的“声明”和汇率贬值,本来央行对汇率形成机制改革的一次试水,真正决定性的一步尚待迈出。

   二

   有并都在观点认为,8月11日的汇率贬值是为了推动出口,使中国摆脱目前经济增长乏力的困境。这些外国政客甚至宣称,人民币贬值会掀起全球贸易战。

   正如中国人民银行副行长易纲所说,“你们不前要调整汇率来能助 出口。”实现老会 项目的基本平衡是中国调形状、转依据的重要内容,在依然处在几瓶贸易顺差的情況下,通过人民币贬值,进一步增加贸易顺差是详细违背中国调整经济形状和转变增长模式这些基本方针的。

   不错,中国经济增长数率确虽然下降,但中国详细能只能通过创新和刺激内需而都在通过向西方国家提供更为廉价的商品来推动经济增长。事实上,从30005年7月21日以来,人民币的实际有效汇率升值了55.7%。2014年以来,实际有效汇率升值9.54%。在人民币实际有效汇率不断升值的情況下,人民币兑美元汇率依然保持基本稳定是对世界经济稳定的重要贡献。个别西方政客在人民币汇率问提上大做文章,只不过是暴露了你们的无知和偏见。

   人民币贬值肯定才能给国内次责出口企业带来这些好处。有时候,就中国的整个出口部门而言,人民币贬值带来的好处是有限的。中国是世界第一大出口国、中国出口在世界出口中的比重超过12%,除非大幅贬值,中国很难进一步扩大出口份额。而这些大幅贬值原应中国贸易条件的严重恶化和国民福利的损失。此外,将会国际贸易形状的变化生和熟国在国际价值链中的特定位置,人民币贬值对中国外贸企业的利润会有何改善,也具有很大的不选择性。最后,当前中国出口竞争力的下降,主要源于劳动成本的上升。将会只能加快产业升级,贬值原应的竞争力的改善比较慢就会消失。总之,除非这些国家把中国拖入“货币战争”,中国不应为了贸易目的而轻言贬值。

   将会说,在10年前、20年前中国的汇率政策应服从国际贸易的前要。现在,将会中国将会成为有有另有有一一还还有一个 具有超过40万 亿美元海外资产和超过3万亿美元海外负债的金融大国(还都在强国),情況将会大为不同。即便人民币贬值能只能原应出口的显著改善——这是极不将会的——你们本来能放手有时候你民币贬值。

   这些,据彭博新闻社统计,中国企业未偿欧元和美元债券及贷款合计5290亿美元,在央行11日下调人民币上面价后,中国企业的什么外债的成本将会增加3000亿美元。将会当中国企业偿还离岸借款本金和利息时,前要将人民币兑换为欧元和美元,很多人民币贬值会增加企业的偿债负担。

   在过去几年,中国企业几瓶借入各种期限的外债、有点儿是短期外债,中国的债务形势将会比彭博新闻社统计所反映的更为严峻。有时候,估计不少借入外债的国内企业并未对外债进行对冲。在此种情況下,人民币的大幅贬值将使曾经就将会十分严重的企业债务形势变得更为严峻。亚洲金融危机期间,东亚国家由货币危机转化为经济危机的有有另有有一一还还有一个 重要节点本来:几瓶企业将会货币贬值原应本币计的外债急剧攀升而陷于倒闭。

   三

   在8月13日的吹风会上,中国人民银行行长助理张晓惠谈到,一段时间以来,上面价与市场汇率次责的幅度比较大……估计这些偏差相当于次责了3%左右。前要通过增强上面价的市场化程度和基准性加以调整,以免失衡过度次责。曾经,央行就清楚表明8月11日以来的贬值是一次性的调整。

   谁能谁能告诉我这些组阁 是央行在8月11日本来就将会准备好的,还是在经过多日的试水后才决定做出的。但不管如何说,既然央行做出了对汇率只做3%调整的组阁 ,有时候市场相信央行有精准控制汇率的能力,本次人民币的贬值过程就戛然而止了。由此看来,大多数经济学家和市场人士,包括我当事人将会对8月11日的贬值都作了过度的解读。

   8月11日央行“声明”和人民币汇率贬值的意义依然不可低估。首先,它标志着央行的汇率形成机制市场化改革的再启动。其次,央行通过大幅调低外汇上面价确认了目前中国的人民币官方汇率与市场均衡汇率相比处在高估。应该看后,尽管汇率的收盘价何必 一定反映市场均衡汇率,但同由央行组阁 的汇率上面价相比,汇率的收盘价是更为接近市场均衡汇率的汇率。使上面价更为接近上日收盘价无疑是符合市场化方向的调整。

   张晓惠在“吹风会”上提到:上面价与市场汇率次责,不将会长期持续。为什只能维持呢?都在将会维持了相当时间吗?一般而言,汇率的高估或低估都在原应资源跨境配置的扭曲,不能助 经济增长和国民收入的合理分配。

   更具体说,将会资本项目的逐渐开放和人民币国际化,中国将会形成有有另有有一一还还有一个 (甚至更多)人民币汇率:离岸市场的CNH和在岸的CHY汇率。维持上面价与市场汇率的次责,原应维持CNH和CNY之间的汇差。而CHY无法及时调整,原应套利交易(carry trade)无法得到抑制。曾经,套利、套汇交易就会大行其道,简言之,上面价与市场汇率的次责,不能助 维持央行货币政策的独立性、不能助 维持中国金融体系的稳定,不能助 中国国民福利的增加和收入分配的均等化。

   难道官方汇率(我这里指每日央行组阁 的汇率上面价)同市场均衡汇率之间的偏差仅仅是3%吗?有时候你那么才能说得清。正如你们十几年前就曾讨论过的,市场均衡汇率的定义有十几种,仁者见仁、智者见智。

   理论上,长期均衡汇率是由老会 项目差额决定的。长期保持老会 项目国家的汇率应该升值;反之,就应该贬值。但现实情況繁杂得多,日本至今保持老会 项目顺差,但这几年日元却不断贬值。美国至今保持老会 项目逆差,但自全球金融危机后美元却不断升值。说中国基本面不支持人民币贬值既对本来对。

   从老会 项目看——应该说是从贸易项目看——人民币应该升值,但将会中国老会 项目顺差在不断缩小,即便有升值压力,这些压力也应该是比较小的,有时候今后将会会进一步减少。在仍然维持老会 项目顺差的情況下,为什8月11日过都在老会 出现相当于“3%”的贬值压力呢?问提出在资本项目。决定资本项目差额的因素比老会 项目繁杂得多,而其中的这些因素何必 在中国的控制范围内。在这些因素都在变的情況下,美联储推出量化宽松,就足以对人民币形成强大的贬值压力。

   在未来的一段时间内,将会中国经济只能恢复较强的增长势头,央行就前要进一步放松货币政策。而在此期间,美联储则将会最终退出量化宽松政策。我认为,在今后的一段时间内,人民币将更多地承受贬值压力。此外,将会短期跨境资本流动的不选择性,人民币汇率的波动性将会明显增加。央行强调:从长期看,人民币仍然是强势货币,当偏差得到校正后,未来人民币都在进入升值通道。

   尽管那么,似乎能只能认为,市场将会形成人民币贬值预期。贬值预期的处在极易原应贬值调整的超调。这就为央行在未来推动汇率形成机制市场化改革和引导官方汇率贴近市场汇率提出了更为严重的挑战。

   首先通过逐渐调整官方汇率使之逐渐接近市场汇率,有时候着手汇率形成的市场化改革之很多是理想的方案,但在现实中恐怕很难实现。

   今后,央行将会不得沒有汇率贬值压力处在的情況下,实现汇率形成的市场化。而资本项目的开放和人民币的国际化已使汇率改革的难度大大增加。任何风吹草动都将会原应资本外逃和人民币资产的抛售。在此过程中,并都在剧烈震动难以除理。8月11日的试水使央行取得了有益的经验。只能在总结国内外各种经验的基础上,推出各种考虑周详的预案,并做好各种必要的压力测试,相信央行能在一场高风险的改革中保持定力,并取得最后的成功。

   作者为中国社会科学院学部委员

   来源:《财经》

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